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对赌协议又称估值调整协议
实践中关于对这一议的判决
层出不穷，争议迭起
如何认定该类对赌协议的效力？
请看资深律师带来的专业解读
对赌协议中股份回购条款的
效力认定与履行问题
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作者 项先权：浙江新台州律师事务所主任，法学博士，博士后 董媛媛：浙江新台州律师事务所疑案研究中心研究员，法学硕士 |
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对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通常目标公司未来是否达到约定业绩或约定时间内上市是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有金钱补偿条款（目标企业未实现约定的业绩则需对投资方进行补偿）与股权回购条款（投资时的约定条件成熟时，投资方有权要求目标企业或原有股东回购其所持目标公司股权）。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。实践中关于对赌协议的判决层出不穷，争议迭起。如何认定该类对赌协议的效力？投资方与目标公司“对赌”达成股份回购条款是否有效？股份回购条款义务人在股东和目标公司之间不明时如何确定？以下结合一则案例为您解答。 |
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案情与裁判
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案件名称：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案 案情来源：江苏省高级人民法院 （2019）苏民再62号民事判决书 |
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案情简介
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再审申请人：华工创业投资有限公司（以下简称华工公司） 再审被申请人：扬州锻压机床股份有限公司 （以下简称扬锻公司）原扬锻公司11位股东：潘云虎，董宏斌，耿长明，赵宏卫，张惠生，何灿，钟捃，淮左投资中心，亚东投资中心，吉安投资中心，金锻投资中心 2011年7月6日，华工公司与扬州锻压机床集团有限公司（即原扬锻公司，后整体改制为股份公司，即扬锻公司，为明晰案情皆以扬锻公司代称） 签订《增资扩股协议》：华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日华工公司、扬锻公司、原扬锻公司全体股东，三方达成补充协议，该协议系对赌协议。第1款约定，如扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，华工公司有权要求扬锻公司回购其所持有的股权；第2款约定了回购价格的计算公式；第3、4款约定扬锻公司及其全体原股东应在华工公司书面要求之日起30日内完成回购股权事项，否则扬锻公司应支付股权回购价款每日0.5‰的罚息。若扬锻公司违约导致华工公司产生任何损失，扬锻公司及其全体原股东承担连带责任。协议签订后，扬锻公司未能按约定时间在境内资本市场上市，华工公司于2014年11月25日书面提出回购请求，但扬锻公司未履行回购义务。随后华工公司起诉请求扬锻集团及其全体原股东共同回购股份，并支付回购价款及罚息。 |
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一审与二审判决
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扬州市邗江区法院经审理认为：《对赌协议》关于股权回购的主体仅限于扬锻公司，对赌双方为华工公司与目标公司扬锻公司。案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。因而驳回华工公司请求回购股份、支付回购款罚息和诉讼费用的请求。华工公司对一审判决不服，提起上诉。 扬州市中级法院经审理认为：相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，二审判决驳回上诉，维持原判。 |
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再审判决
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扬州市高级法院经审理认为：1.案涉对赌协议效力应认定有效且具备履行可能性。2.原扬锻公司股东不是《对赌协议》约定的股权回购主体。撤销一审和二审判决，支持华工公司要求支付回购款及罚息的诉讼请求并且由原扬锻公司全体股东对前述义务承担连带清偿责任。 |
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相关规定
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☞《公司法》第十六条第二款 公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。 ☞《公司法》第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。 公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。 ☞《公司法》第一百四十二条 第一款、第二款 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： (一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。 公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。 |
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参考案例
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案例一
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案号：世恒公司、迪亚公司与海富公司、陆波增资纠纷案/最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决 裁判立场：《公司法》中规定的公司可向其股东支付的情形仅包括利润分配、股东退出时减资和公司清算后剩余财产分配。若协议约定公司实施回购或给以现金补偿相当于变相打开股东抽回资金的方式，不符合资本维持原则，违背了《公司法》第20条中关于公司股东不得滥用股东权利损害公司和债权人利益的法理精神。该案中对赌协议约定使得海富公司投资可以取得固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益而被认定为无效。 |
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案例二
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案号：强静延、曹务波股权转让纠纷案/最高人民法院(2016)民再128号民事判决 裁判立场：因公司承担担保责任后可向股东追偿，不一定必然导致其他股东和债权人利益损害，所以公司为股东回购投资人所持股权提供连带担保可认定为有效。公司为股东提供担保需经股东会决议，投资人已对公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且该公司无相反证据证明未对担保事项通过决议，因而认定担保条款有效。 |
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案例三
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案号：通联公司与新方向公司、久远公司与公司有关纠纷案/（2017）最高法民再258号民事判决 裁判立场：投资者与原股东达成IPO对赌和股份回购约定并要求目标公司对回购义务承担连带保证责任的条款属于真实的意思表示，不违法且不影响公司债权人利益而得到法院有效认定。该案与上一案例中强静延的情况恰恰相反，基于投资者未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务导致担保条款无效。 |
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法理分析
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在对赌协议中，双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成经营目标，则一方应当向另一方进行支付或者补偿。因此当事人应当将对赌的意思表示明确而清晰的规定在合同中。若协议中未明确约定经营目标、经营目标无法实现时股权回购的支付或补偿责任等条款则不应认定为对赌协议，而属于普通的股权转让协议。本案中补充协议第1款约定，如扬锻公司在约定日期前未能上市，华工公司有权要求扬锻公司回购其所持有的股权并明确了回购股份的价格计算方式，则可以认定本案存在对赌协议。 首先，本案中对赌协议效力应认定有效。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份。公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益且不会构成对公司资本维持原则的违反。本案中对赌协议中关于股份回购的条款是基于当事人的真实意思表示设立的保护投资人利益的条款。而后再分析对赌协议是否违反公司法第20条所蕴含的不得滥用股东权利和资本维持的法理精神。根据具体股份回购价款为华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻公司累计对华工公司进行的分红。与典型案例一不同的是，该约定虽为相对固定收益但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。意即公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益且不会构成对公司资本维持原则的违反。法院在认定对赌协议的效力中吸纳了商业判断，结合当前企业融资成本和公司现实财务状况、尊重契约自由。根据最高法的《九民纪要》指出“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。”同时裁判思路要兼顾《九民纪要》所提倡的既要坚持鼓励投资方对实体企业投资原则缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。 其次，本案中关于股份回购条款的回购义务人应当为扬锻公司。对赌协议第一条第1款中明确约定“华工公司有权要求扬锻公司回购其所持有的全部扬锻公司的股份，扬锻公司应以现金形式收购”，该款明确股权回购义务的承担主体为扬锻公司，未包括该公司股东；第三条是关于违约责任的约定，即“本协议生效后，扬锻公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻公司原股东和扬锻公司承担连带责任”说明扬锻公司原股东仅对该公司的违约行为承担连带责任并不是回购主体。 最后，本案对赌协议具备履行可能性。在本案中，扬锻集团公司变更为扬锻公司，问题在于变为股份有限公司是否能够收购股东股份？《公司法》第142条规定了公司收购本公司股份的例外情形：减少公司注册资本。相应的也规定了股份有限公司减少注册资本回购本公司股份的合法途径。所以即使存在公司不愿履行、怠于召开股东大会或者股东大会未能形成回购决议的情形，也不影响对赌协议中回购条款的效力判断。《九民纪要》指出“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”[z1] 因而法院应支持华工公司关于股份回购的诉讼请求。 |
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